OPINIÃO. O plano de Lara Resende, a tentação dos juros baixos e o risco de transformar o Brasil na Turquia
O grande auê nas redes sociais e no mercado financeiro neste fim de semana é a possível proposta de André Lara Resende para reduzir drasticamente os juros brasileiros e a reunião que o economista deverá ter com o presidente Lula nesta semana.
A história ganhou força, os mercados começaram a especular sobre o que pode sair desse encontro e muita gente já está tratando o assunto como se o Brasil estivesse prestes a mudar completamente sua política monetária.
Calma.
Resolvi compilar o que encontrei até agora em notícias, entrevistas, artigos, debates econômicos e declarações públicas sobre o assunto.
Li o material disponível, confrontei os argumentos e tentei reconstruir o que parece ser a proposta em discussão.
Faço uma ressalva importante desde o início: não tive acesso a um documento oficial e definitivo do plano que será eventualmente apresentado a Lula. Portanto, o que está neste editorial é uma interpretação minha a partir das informações públicas disponíveis neste fim de semana. É possível que a proposta original seja diferente, mais abrangente ou tenha detalhes importantes que ainda não apareceram na cobertura da imprensa.
Também é importante separar o que foi efetivamente defendido por Lara Resende daquilo que está sendo especulado e interpretado pelo mercado.
Dito isso, o assunto merece atenção. E não necessariamente pelas razões que seus defensores gostariam.
André Lara Resende, um dos formuladores do Plano Real, estaria preparando uma proposta para levar a Selic a 7,5% em 12 meses e, posteriormente, estabelecer uma faixa estrutural de juros entre 3% e 5,5% ao ano.
Não é pouca coisa. Estamos falando de reduzir a taxa básica em mais da metade em relação aos atuais 13,75%.
O argumento é sedutor.
O Brasil paga juros demais, compromete uma parcela gigantesca do orçamento com o serviço da dívida e, ao fazer isso, acaba alimentando o próprio desequilíbrio fiscal que tenta combater.
Só em juros nominais, foram aproximadamente R$ 1,2 trilhão nos últimos 12 meses até setembro. Algo próximo de 9% do PIB. Enquanto isso, o déficit primário foi de aproximadamente R$ 70 bilhões.
É difícil olhar para esses números e não reconhecer que existe um problema enorme no custo de financiamento do Estado brasileiro.
Lara Resende também não é um aventureiro que descobriu a economia numa rede social.
É doutor pelo MIT, foi diretor do Banco Central, presidente do BNDES e participou da equipe que formulou o Plano Real.
Tem uma trajetória respeitável e conhece profundamente o funcionamento do sistema financeiro.
Sua tese, portanto, merece ser discutida.
O problema começa quando tentamos transformar uma hipótese econômica em política de governo.
Pelo que consegui reconstruir a partir das informações divulgadas, o plano teria quatro frentes principais.
A primeira é a revisão das isenções fiscais, especialmente a racionalização de benefícios concedidos a grandes empresas.
A ideia é simplificar a arrecadação, eliminar distorções e melhorar a qualidade dos gastos públicos.
É uma discussão necessária.
O Brasil distribui benefícios tributários há décadas, muitas vezes sem conseguir demonstrar que o dinheiro renunciado produziu o investimento, o emprego ou o desenvolvimento prometido.
Não faz sentido tratar toda renúncia fiscal como sagrada.
A segunda é a criação de um Conselho Fiscal e Monetário Nacional, o CFMN, que definiria metas fiscais e monetárias para períodos de quatro a cinco anos.
A proposta é coordenar a política fiscal e a política monetária, estabelecendo diretrizes conjuntas para arrecadação, despesas, inflação e juros.
A terceira é a mais ousada: estabelecer uma faixa estrutural para a Selic entre 3% e 5,5% ao ano.
A conta parte de uma meta de inflação de 3%, somada a uma estimativa de crescimento real potencial de 2,5%.
O resultado seria um crescimento nominal potencial de 5,5%, utilizado como referência para o teto da taxa básica.
Em situações excepcionais, o conselho poderia autorizar juros fora desse intervalo.
A redução não aconteceria imediatamente.
O primeiro objetivo seria levar a Selic a 7,5% em 12 meses, para depois convergir à faixa estrutural.
A quarta frente seria utilizar as reservas internacionais, aproximadamente US$ 350 bilhões, para suavizar movimentos mais intensos do câmbio durante esse processo.
É aqui que a proposta começa a ficar particularmente interessante.
E particularmente arriscada.
A lógica econômica é relativamente simples.
Se mais da metade da dívida pública federal está indexada à Selic, reduzir a taxa básica pode diminuir significativamente o custo financeiro do governo.
Menos juros, menor déficit nominal, menor pressão sobre a dívida e, em tese, mais espaço para crescimento econômico.
Lara Resende argumenta que o Brasil está preso a uma espécie de armadilha:
mantém juros elevados para combater uma inflação que também sofre influência do próprio custo financeiro da economia e, ao mesmo tempo, aumenta a despesa pública com o pagamento da dívida.
Existe mérito nessa discussão.
O custo dos juros é gigantesco e não pode ser tratado como uma variável intocável.
Mas há uma pergunta que parece escapar aos entusiastas da proposta: por que o Brasil paga juros tão elevados?
Seria apenas porque o Banco Central decidiu que gosta de juros altos?
Naturalmente, não.
O investidor que compra um título brasileiro está avaliando inflação, risco fiscal, câmbio, estabilidade institucional e a capacidade do governo de honrar seus compromissos sem recorrer à inflação ou a medidas extraordinárias.
A taxa de juros também é um preço.
E, como qualquer preço, carrega informações sobre a percepção de risco de quem está do outro lado da negociação.
É verdade que a Selic influencia diretamente o custo da dívida.
Mas não determina sozinha o custo de financiamento do Tesouro.
O governo pode reduzir a taxa básica e, simultaneamente, enfrentar uma curva de juros futuros mais elevada se os investidores passarem a exigir um prêmio maior para financiar o país.
Nesse caso, a economia prometida pode simplesmente não aparecer na magnitude esperada.
É como tentar economizar na prestação do financiamento enquanto o banco aumenta os juros do próximo empréstimo porque deixou de confiar na sua capacidade de pagamento.
A proposta também parte de uma premissa que merece cuidado:
a de que o crescimento nominal potencial da economia deveria estabelecer o teto estrutural dos juros.
A relação entre juros, crescimento econômico e dívida pública é fundamental para entender a sustentabilidade fiscal.
Quando o custo efetivo da dívida supera o crescimento nominal do PIB, a estabilização do endividamento fica mais difícil.
Mas existe uma diferença entre a Selic e o custo médio da dívida.
Existe uma diferença entre crescimento potencial e crescimento efetivamente realizado.
E existe uma diferença entre estabelecer uma taxa de juros e convencer alguém a emprestar dinheiro ao governo por aquela taxa.
A matemática não desaparece porque criamos um conselho.
Também não podemos ignorar o problema cambial.
Se a Selic cair rapidamente, o diferencial de juros entre Brasil e outras economias diminui.
Dependendo das condições internacionais e da percepção de risco, investidores podem reduzir suas posições em reais e procurar alternativas mais atraentes.
A proposta prevê utilizar reservas internacionais para suavizar essa pressão.
O Brasil tem reservas expressivas, e elas existem justamente para oferecer proteção em momentos de turbulência externa.
Mas reservas são um seguro, não uma autorização para ignorar os fundamentos econômicos.
É possível vender dólares para suavizar uma movimentação desordenada do câmbio.
Outra coisa é tentar sustentar indefinidamente uma moeda que está perdendo valor porque os investidores deixaram de acreditar na política econômica.
E é aqui que vale lembrar uma experiência que deveria estar na memória de qualquer formulador de política econômica:
a Turquia.
Recep Tayyip Erdogan passou anos defendendo que juros elevados alimentavam a inflação e que a solução seria reduzir o custo do dinheiro para estimular a economia.
Em março de 2021, depois de uma elevação dos juros para 19%, o presidente do Banco Central turco, Naci Agbal, foi demitido apenas dois dias depois da decisão.
Seu substituto iniciou um ciclo de cortes mesmo com a inflação elevada.
O resultado foi uma forte desvalorização da lira.
Em poucos meses, o dólar saiu de aproximadamente 8 para 18 liras. Em outubro de 2022, a inflação chegou a cerca de 85% em 12 meses.
Para recuperar a credibilidade, o Banco Central precisou posteriormente elevar os juros a 50%.
Não estou dizendo que o Brasil está prestes a repetir a experiência turca. Seria uma comparação simplista.
O Brasil tem reservas internacionais expressivas, regime de metas de inflação, mercado financeiro mais desenvolvido e um Banco Central com autonomia formal.
Além disso, a proposta de Lara Resende inclui coordenação fiscal e monetária, algo diferente da condução errática observada na Turquia.
Mas existe uma semelhança que merece atenção:
a tentação de acreditar que o custo do dinheiro pode ser determinado administrativamente sem consequências para o comportamento dos investidores.
No debate sobre a proposta, um gestor respeitado apresentou uma provocação bastante ilustrativa.
Segundo o relato divulgado do encontro, se o plano fosse aprovado, os gestores da casa correriam para comprar dólares.
É uma frase que resume boa parte do problema.
O mercado não precisa esperar o dólar disparar para se proteger.
Ele antecipa riscos.
Se os investidores entenderem que o Banco Central terá sua capacidade de combater a inflação limitada por uma meta política de juros, podem começar a desmontar posições em reais antes mesmo de qualquer mudança efetiva.
E o dólar não fica restrito à tela do terminal financeiro.
Chega à gasolina, aos fertilizantes, aos medicamentos, aos insumos industriais e, eventualmente, ao preço do pão.
A ironia é que uma política apresentada como instrumento para baratear o custo de vida pode acabar produzindo justamente o contrário.
Há ainda uma questão institucional que considero particularmente delicada.
O Brasil já possui um Conselho Monetário Nacional, responsável por estabelecer as metas de inflação, e um Banco Central com autonomia operacional para conduzir a política monetária.
A proposta de criar um novo conselho para coordenar as diretrizes fiscais e monetárias precisa esclarecer qual será a relação entre essas instituições.
Quem terá a palavra final se a inflação acelerar e a Selic precisar subir acima do teto estabelecido?
O Banco Central poderá agir livremente ou terá de pedir autorização?
A coordenação entre política fiscal e monetária é desejável.
A subordinação da política monetária às necessidades de financiamento do governo é outra história.
Não é necessário defender juros eternamente elevados para reconhecer que a credibilidade de uma instituição monetária tem valor econômico.
E recuperá-la depois de perdida costuma sair muito mais caro.
Faço uma ressalva:
Lara Resende tem razão ao questionar a qualidade do gasto público brasileiro.
O país precisa enfrentar despesas obrigatórias, benefícios tributários ineficientes, subsídios sem contrapartida e privilégios que sobrevivem independentemente de sua utilidade econômica.
Também precisa discutir por que o Estado consegue ser tão generoso na distribuição de benefícios e tão pouco eficiente na entrega de serviços.
Mas não podemos transformar o custo dos juros na explicação para todos os problemas fiscais.
O déficit primário continua existindo.
As despesas continuam crescendo.
E a dívida não deixa de ser um problema porque o governo encontrou uma nova maneira de explicar por que ela é tão cara.
Minha impressão é que o Brasil deveria perseguir exatamente o objetivo final apresentado por Lara Resende:
juros estruturalmente menores.
Só não estou convencida de que o caminho proposto seja capaz de chegar lá sem produzir consequências indesejadas.
A redução sustentável dos juros precisa ser consequência de uma economia mais confiável, de uma política fiscal consistente e de expectativas de inflação ancoradas.
Não pode depender apenas da vontade de um conselho ou da disponibilidade de dólares nas reservas internacionais.
O Brasil não precisa escolher entre responsabilidade fiscal e crescimento.
Precisa parar de tratar um como inimigo do outro.
E talvez essa seja a parte mais incômoda de toda a discussão: reduzir os juros é relativamente fácil de anunciar.
Difícil é criar as condições para que eles permaneçam baixos sem que o mercado cobre a diferença em outro lugar.
Porque o governo pode até decidir quanto quer pagar pelo dinheiro.
Mas não pode obrigar o mercado a acreditar que esse preço é suficiente.
Enquanto essa diferença não for compreendida em Brasília, corremos o risco de descobrir que economizar na conta de juros pode sair muito mais caro do que parece.
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Cristiane Fensterseifer
Analista CNPI-P e CGA | Fundadora do Investe10
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