O bancão privado mais barato da bolsa vale o risco que vem junto? SANB11
- Cristiane Fensterseifer
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Análise 1T26 - SANB11 · Santander Brasil - 29 abr 2026 - All In One
Tem uma empresa que eu acompanho há anos que está barata, paga dividendos, e tem um novo CEO chegando com credenciais invejáveis.
O problema é que "barata" e "boa oportunidade" são coisas diferentes.
E esse trimestre deixou isso mais claro do que nunca.
CF
Cristiane Fensterseifer
Analista CNPI · CGA www.investe10.com.br
29 de abril de 2026
Existe um tipo de empresa que fascina analistas e irrita investidores ao mesmo tempo:
Aquela que vive prometendo recuperação, entrega resultado mediano, e todo trimestre tem uma boa explicação para o número que veio abaixo do esperado. A Selic alta. A sazonalidade. Os impostos. O câmbio. Você conhece o roteiro.
O resultado do primeiro trimestre de 2026 dessa empresa chegou hoje de manhã.
O lucro ficou cerca de 6% abaixo do consenso do mercado. O ROE recuou.
A inadimplência subiu pelo terceiro trimestre consecutivo. E o CEO — que vem entregando uma recuperação lenta, porém real, desde 2023 — já tem data marcada para sair.
A boa notícia: o valuation está num patamar que o mercado raramente oferece para esse tipo de ativo.
O novo executivo que chega tem CV de dar inveja. E há, sim, um caminho de recuperação de rentabilidade que os mais otimistas enxergam como assimétrico.
A má notícia: eu tenho algumas perguntas que ainda não foram respondidas.
Santander Brasil (SANB11)
O banco prometeu 20% de ROE e chegou no 1T26 entregando 16%
O banco está genuinamente barato para quem acredita na convergência do ROE para 20% até 2028.
O problema é que essa convergência depende de três variáveis simultâneas que ainda não estão garantidas:
Selic caindo, inadimplência parando de subir e novo CEO executando bem.
O contexto: um resultado que não surpreende, mas incomoda
Quando um resultado é "fraco, mas dentro do esperado", isso significa que o mercado já tinha abaixado a barra.
E ainda assim o banco passou por baixo da barra.
O lucro líquido gerencial de R$ 3,78 bilhões ficou 6% abaixo do consenso da Bloomberg (R$ 4,06 bilhões) e 7,3% abaixo do trimestre anterior.
O ROE foi de 16%, contra 17,6% no 4T25 e 17% no 1T25.
Para um banco que prometeu atingir 20% de ROE até 2028, a trajetória atual pede, no mínimo, uma explicação convincente.
O CEO Mario Leão forneceu essa explicação. Segundo ele, o lucro operacional — antes dos impostos — cresceu 5,4% no trimestre.
O problema foi a alíquota efetiva de IR, que saltou de 2,5% no 4T25 para 15% no 1T26 após um ajuste atípico no trimestre anterior.
"Pagar mais imposto é bom sinal", disse Leão, com a desenvoltura de quem precisa vender uma história difícil.
O argumento tem alguma lógica técnica. Mas convenhamos: quando o ROE cai, toda explicação parece boa demais para ser a completa.
Nota técnica - A alíquota de IR no 4T25 foi atipicamente baixa (2,5%) por reversões e ajustes específicos. A normalização para 15% no 1T26, embora esperada, concentrou pressão no lucro líquido e explica parte relevante da queda trimestral. O lucro antes de impostos subiu 5,4% no trimestre — este é o número que o banco quer que você olhe.
Linha a linha: onde estava o problema de verdade
A margem financeira total cresceu 3,1% no trimestre e recuou 0,7% no ano — um número que parece neutro até você abrir o que está dentro.
A margem com clientes foi de R$ 16,6 bilhões. Estável, mas sem crescer.
O problema foi a margem com o mercado (tesouraria), que ficou negativa em R$ 771 milhões a R$ 800 milhões, dependendo da linha utilizada.
Para efeito de comparação: no 1T25, essa linha era positiva em R$ 97 milhões.
A deterioração foi de quase R$ 870 milhões em um único item.
A causa é estrutural e não exclusiva do Santander: a Selic alta força os bancos a marcar a mercado suas carteiras de títulos pré-fixados, gerando perdas contábeis.
O Santander tem mais exposição do que Itaú e Bradesco nesse tipo de ativo — decisão que virou passivo em ambiente de juro elevado.
No lado positivo: as despesas gerais subiram apenas 0,9% no ano, abaixo da inflação.
O índice de eficiência chegou a 37,7%, caindo 1,1 ponto no trimestre.
Custos sob controle são um mérito real da gestão Leão — e um dos poucos números que o banco pode ostentar sem constrangimento.
A inadimplência: o número que me tira o sono
A NPL acima de 90 dias subiu para 3,3%, vindo de 2,8% no 1T25 — 50 pontos-base de piora em doze meses.
Nas carteiras de pessoas físicas e PMEs, alguns analistas reportam índices de 4,9% e 6,0%, respectivamente. É o terceiro trimestre consecutivo de piora.
Até aqui, dentro do script esperado para um ciclo de crédito em juro alto e famílias endividadas.
O que destoa é a provisão. A PDD gerencial caiu 0,7% no ano e as provisões totais recuaram 2,6%. O banco está provisionando menos enquanto a inadimplência sobe.
O CEO explica que há "portfólios legados" sendo limpos e que o custo de risco estável reflete uma carteira mais saudável na originação nova. Pode ser verdade. Mas essa é exatamente a narrativa que precede grandes reclassificações de crédito na história dos bancos brasileiros.
Quando a música para, o banco precisa provisionar de uma vez — e o ROE leva uma paulada concentrada.
Provisionar menos quando a inadimplência sobe pode ser disciplina ou pode ser postergação de dor. A diferença entre os dois fica evidente apenas nos próximos trimestres.
A cobertura de estágio 3 ficou em 67,6% — melhorando marginalmente do 4T25, mas ainda num nível que merece atenção. A formação de NPL foi de R$ 7,2 bilhões, crescendo 2,7% no ano.
A troca de CEO: risco ou catalisador?
Mario Leão anunciou em março de 2026 que deixará a presidência até julho, por razões pessoais.
Seu substituto será Gilson Finkelsztain, atual CEO da B3 desde 2017, com passagem anterior pelo próprio Santander Brasil na mesa de juros, além de JP Morgan, Citigroup e Bank of America.
Quando um CEO sai exatamente quando o banco começa a mostrar recuperação, o mercado tem razão de perguntar o que está acontecendo por trás dos bastidores. Leão respondeu que a decisão foi pessoal, planejada, e a estratégia não muda.
Finkelsztain é um nome de peso.
Conhece o banco por dentro e por fora. Tem credenciais de mercado que poucas empresas brasileiras conseguem atrair para o topo. O executivo pode levar o ROE do Santander a mais de 20% no longo prazo número que soa mais aspiracional do que projetável no curto prazo.
O risco real é de transição. Q2 será o último trimestre de Leão. Q3 será o primeiro de Finkelsztain.
Essa janela é tipicamente utilizada para "limpezas" de balanço — provisões aceleradas, reclassificações, write-offs que o CEO novo prefere enxergar no balanço do CEO anterior. Se isso acontecer, o lucro de Q3 pode surpreender negativamente antes de melhorar.
Valuation: o desconto é real. A pergunta é por quê.
O Santander Brasil negocia hoje a 6,5x o lucro estimado para 2026 e 1,05x o valor patrimonial.
Para um banco com ROE de 16%, o P/VP próximo de 1x é quase matemático e não representa desconto, representa justa precificação pelo ciclo atual de rentabilidade.
Se o ROE convergir para 17-18% ainda em 2026 e para 20%+ até 2028, o múltiplo atual é sim atrativo.
Tabela de Múltiplos · SANB11 vs Pares
Múltiplo | SANB11 · 2026 Est. | ITUB4 · 2026 Est. | BBDC4 · 2026 Est. |
P/L (Preço/Lucro) | 7x | 10x | 8x |
P/VP (Preço/Valor Patrimonial) | 1,05x | 2,2x | 1,1x |
Dividend Yield | 6% | 4% | 6% |
ROE | 17% | 23% | 14% |
FCFE Yield (est.)* | 10% | 8% | 8% |
*FCFE Yield estimado com base em payout histórico e lucro projetado pelo consenso. Estimativas de pares baseadas em consenso de mercado.
Quais seriam os motivos de quem recomenda compra
O argumento central é a sensibilidade do Santander à queda da Selic: quando o ciclo de aperto encerrar, o banco se beneficia de três vetores simultaneamente — as perdas de tesouraria diminuem, o custo de risco cai (tomadores pagam mais fácil), e a demanda por crédito volta.
Esse argumento é válido. O problema é o timing. A Selic ainda está alta, a perspectiva de corte foi empurrada para o segundo semestre de 2026 na melhor das hipóteses, e a inadimplência tende a continuar subindo antes de cair.
A questão é quantos trimestres ruins o investidor precisa aguentar antes de a tese se materializar.
Minha visão
O Santander Brasil é um banco em recuperação real, mas gradual, num ambiente macro que não coopera.
O CEO que está saindo fez um trabalho relevante — ROE saiu de 10% em 2023 para 17,6% no pico do 4T25. Isso não é pouca coisa. Mas o banco ainda está distante dos pares em rentabilidade, e o caminho para 20% de ROE depende de condições que não controlam.
O novo CEO tem credenciais excelentes. Mas a transição de liderança é sempre um evento de risco em empresas financeiras — e o Q3 de 2026, primeiro resultado de Finkelsztain, pode vir com surpresas negativas enquanto ele ajusta o balanço a seus próprios critérios de conservadorismo.
Com o papel em torno de R$ 29, o valuation já desconta bastante da má notícia. O P/VP de 1x é um piso razoável para um banco em operação. Mas também não vejo urgência em comprar antes de ter mais clareza sobre três pontos:
1. Estabilização da inadimplência — precisamos de pelo menos um trimestre em que o NPL pare de subir antes de confiar na narrativa de "portfólio limpo".
2. Primeiro resultado de Finkelsztain — é no Q3 que saberemos se haverá limpeza de balanço ou continuidade tranquila da estratégia anterior.
3. Sinal de mudança no ciclo de juros — o gatilho mais importante para re-rating da ação é a perspectiva concreta de queda da Selic, que ainda não está no radar próximo.
Riscos vs. Catalisadores
RISCOS — o que pode piorar | |
Inadimplência acelerando | Terceiro trimestre consecutivo de piora em PF e PMEs; provisionar menos com NPL subindo é aposta arriscada |
Tesouraria pressionada | Enquanto Selic ficar alta, margem com mercado seguirá negativa e contaminando o resultado |
Risco de transição | Troca de CEO em julho pode vir acompanhada de revisão conservadora do balanço e provisões concentradas no Q3 |
Carga tributária | Alíquota efetiva normalizada para ~15% vs 2,5% no 4T25 pressiona lucro líquido mesmo com operacional crescendo |
Macro desafiador | Famílias endividadas, crédito caro e desaceleração econômica — o pano de fundo permanece adverso |
CATALISADORES — o que pode acelerar a recuperação | |
Ciclo de queda da Selic | O maior gatilho: reduziria perdas de tesouraria, custo de risco e estimularia crédito simultaneamente |
Credibilidade do novo CEO | Finkelsztain chegando com narrativa clara pode recuperar confiança do mercado e comprimir o desconto de valuation |
Tecnologia e eficiência | IA com potencial de R$ 500 mi em economia em 2026 e R$ 1 bi em 2027; plataforma Gravity reduzindo custos de processamento |
Mix de clientes melhorando | Crescimento de Private e Select (alta renda) sobe 3 p.p. no trimestre — carteira de menor risco e maior margem |
Valuation comprimido | A 6,5x P/L e 1,05x P/VP, o preço já desconta muito do ruim — qualquer surpresa positiva pode re-precificar rápido |
Assisto o Bradesco na semana que vem. Se os números mostrarem que o problema é setorial — não específico do Santander — eu reviso minha visão e possivelmente vejo mais valor no Santander do que estou vendo hoje.
Se o Bradesco entregar resultado sólido e a inadimplência do setor mostrar estabilização, o desconto do Santander ficará ainda mais injustificado.
Este relatório foi elaborado por Cristiane Fensterseifer, CNPI e CGA, para assinantes do plano All In One do www.investe10.com.br
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