Movida (MOVI3): a depressão com a depreciação
Neste relatório eu explico o que aconteceu no último resultado do 3T22, que assustou tanto os investidores.
Também falo sobre perspectivas para a empresa, com insights advindos do último Movida Day, na sexta-feira passada dia 16/12/2022.
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Que queda foi essa?
Muitos de vocês tem me questionado se vale a empresa manter as ações que detêm da Movida, ou ainda se vale a pena comprar as ações da empresa, após a queda 67% desde o pico em julho de 2021.
Fonte: Google
Além disso, a empresa acentuou a queda após a divulgação do último resultado trimestral, e caiu 48% desde novembro de 2022.
Fonte: Google
Antes, vamos ver...
Quem é e o que faz a Movida, em poucas palavras
A Movida é a segunda maior locadora de carros do Brasil, após a Localiza, que comprou a Unidas.
Fonte: Movida
A empresa opera em três segmentos:
1. Rent-a-Car (RAC): Aluguel de veículos para pessoas físicas em sua maioria por poucos dias.
2. Gestão e Terceirização de Frotas (GTF): Aluguel para empresas por prazos mais longos de até 5 anos
3. Venda de seminovos: Venda dos veículos que foram alugados, por meio de sua rede de lojas (com ótima capilaridade), permitindo manter uma frota eficiente, com baixa idade média e custos baixos de manutenção.
São vantagens competitivas da empresa sua escala, como ela compra muitos veículos com as montadoras tem poder de barganha para melhores preços, além disso, consegue financiamentos a taxas melhores.
Crescimento gigante na pandemia
A pandemia foi ótima para o negócio das locadoras de veículos.
A frota da Movida passou de 119 mil carros no início de 2021 para 207 mil em junho de 2022.
Fonte: Movida
A covid favoreceu o resultado da empresa tanto impulsionando locações, porque as pessoas ficaram com medo de pegar transportes públicos, como aumentando o preço e margens de venda de seminovos.
A venda de seminovos teve lucros extras, pois a Selic em apenas 2% aumentou a demanda e a falta de componentes e chips limitou a oferta de carros zero, ampliando muito a margem da venda de seminovos da empresa.
Vamos ver atualmente, pós pandemia, como está a situação e tendência da empresa, por segmento de atuação.
Rent-a-Car (RAC)
No 3T22 o RAC teve tarifa recorde, com diária 44% maior frente ao 3T21, em R$139/dia por carro locado.
Fonte: Movida
Com alta de 44% no preço das diárias e maiores volumes, com a frota maior, no 3T22 a receita da Movida cresceu 65% e o EBITDA aumentou 96% frente ao ano anterior, com margens altas.
A Movida conseguiu ampliar os preços cobrados como um conjunto de:
1. boa demanda pelos clientes
2. menor idade média dos veículos, pois como vimos a frota quase dobrou em 2021
3. mudança de mix com a ampliação da quantidade de carros mais caros na sua frota, como as SUVs (barra laranja do gráfico abaixo)
Fonte: Movida
A Movida comprou carros mais caros durante a pandemia, como as SUVs, também por uma conjuntura de fatores:
1. Com a Selic a 2%, a sensibilidade dos cientes ao preço de aluguel destes carros era menor em relação aos de entrada
2. As próprias montadoras, diante da escassez de componentes, focaram em fabricar e vender carros de maior valor.
Daqui para frente, o preço médio dos veículos adquiridos pela Movida vai cair (já caiu de R$95 mil para R$78 mil) com o novo foco da Movida em vender os carros mais caros como as SUVs e comprar mais veículos de entrada.
Esta mudança, de SUVs para carros de entrada, é chave para o futuro do case e tem como objetivos:
1. Possibilitar continuidade do crescimento da frota da empresa sem aumentar sua alavancagem, que já está perto do limite como veremos adiante
2. Gerar caixa em um momento de Selic muito alta, por meio da venda da frota mais cara (SUVs) e com menor investimento na compra de carros de entrada
3. Manter uma boa rentabilidade, já que o retorno dos carros de entrada é maior pelo menor custo de manutenção e giro alto destes carros no aluguel
No entanto, a mudança no mix da frota, com menor quantidade de SUVs deve limitar o ticket cobrado e o crescimento da receita daqui para frente.
Outro peso no resultado também é a elevação da depreciação pela frota mais cara atual e pelos preços caindo no mercado de usados, o que deve pressionar o resultado de 2023, como ocorreu no 3T22.
Fonte: Movida
Este aumento grande da depreciação gerou boa parte da queda da ação após o 3T22 e por isso merece uma explicação adicional:
O problema do 3T22: depreciação
O aumento de 310% na depreciação do 3T22 frente ao 3T21 foi o fator que mais assustou os investidores no 3T22, causando a queda de mais de 40% na ação desde então.
A Movida está depreciando uma frota de veículos mais caros adquiridos na pandemia, como as SUVs, para refletir a realidade de mercado, que é de preços de carros usados caindo com a normalização da cadeia de suprimentos e da oferta de veículos novos.
Veja que a variação da Fipe já é negativa nos últimos meses:
Fonte: Movida
A inflação nos carros novos também se estabilizou, como mostra o gráfico abaixo, após crescer vertiginosamente na pandemia.
Fonte: Movida
**** Aliás, esta normalização da produção e venda de veículos novos tende a ajudar os resultados da nossa indicada Tegma, que é uma transportadora majoritariamente de carros novos***
A depreciação serve para que o balanço da empresa reflita melhor o valor da sua frota conforme o que ela conseguiria se vendesse seus veículos considerando os preços praticados no mercado.
Agora que falamos sobre a depreciação, vamos ver como estão os outros segmentos de atuação da empresa, gestão de frotas e venda de seminovos.
Gestão e Terceirização de Frotas (GTF)
No 3T22, a alta do ticket médio mensal e novos contratos de GTF dado o crescimento da frota, levou a uma receita 65% maior e a um EBITDA 72% maior frente ao 3T21 neste segmento.
Fonte: Movida
A empresa deve focar neste mercado de GTF e nos carros por assinatura, que ainda tem muito a crescer no Brasil.
Como os contratos são mais longos, de até 5 anos, estes segmentos permitem maior estabilidade de receita para a Movida.
Estes segmentos também tem menores custos na operação, que não necessita de tantas lojas e funcionários para entregar e receber veículos diariamente.
Seminovos
No 3T22, a receita líquida cresceu 67% frente ao ano anterior, com 20 mil veículos vendidos por um preço médio de R$71 mil.
Como expliquei anteriormente, a empresa está vendendo muito mais SUVs na proporção comparativa aos últimos anos como você pode ver no gráfico abaixo:
Fonte: Movida
Esta maior venda de SUVs aumenta a receita, que cresceu 67% no 3T22 frente ao 3T21 já que são carros mais caros, mas o EBITDA caiu 27% e a margem Ebitda passou de 22% no 3T21 para 10% no 3T22 frente ao 3T21, mostrando uma nova realidade pós pandemia.
A tendência histórica e natural, tirando as distorções causadas pela pandemia no mercado de carros usados, é que a margem de seminovos seja muito baixa.
Fiz um exercício usando o preço da compra de 24 meses antes divulgado pela Movida com o preço da venda dois anos depois. Veja no gráfico desta simulação que o ganho com a venda de carros comprados sempre foi perto de zero, e teve um salto na pandemia, com a escassez de carros novos subindo demais o preço dos usados.
Fonte: Investe10
Agora, teremos uma reversão que é a venda de carros comprados mais caros com menor ganho, e imagino que a curva fique assim:
Fonte: Investe10
Voltamos à realidade histórica
No 3T22, mais de 85% do Ebitda da Movida veio do aluguel de carros, ante 69% no auge da pandemia quando a venda de seminovos com preços muito altos bombou este segmento.
Fonte: Movida
Daqui para frente, portanto, superada a restrição na cadeia de suprimentos e normalização da oferta de carros novos, os preços de seminovos devem voltar a cair e o resultado Ebitda da movida volta a ser prioritariamente do aluguel de carros.
Conclusão: A realidade é que o cenário mudou e muito
A Movida deve ter lucro menor em 2023 pela maior depreciação da frota com a redução no preço de venda dos carros seminovos e com os juros mais altos aumentando as despesas financeiras.
Já vimos isso no resultado do 3T22 quando o lucro da Movida caiu mais que esperado, prejudicado pela alta da Selic aumentando suas despesas financeiras e pelo crescimento de mais de 300% na depreciação, refletindo a piora nos preços de vendas de carros usados.
Nas margens da empresa podemos esperar que as margens de RAC e GTF continuem sendo compensadas pela menor rentabilidade no segmento de venda de Seminovos.
Com a queda expressiva nas ações que negociam com base nos últimos 12 meses com um P/L de apenas 3x e dividend yield de 9%.
O EV/Ebitda também tem um desconto importante ante o de sua principal concorrente , como você pode ver abaixo
Fonte: Investe10
Apesar dos múltiplos baixíssimos em 12 meses, estimando a queda do lucro para 2023, o P/E deve ficar em cerca de 7 vezes e o EV/EBIT 5 vezes.
O problema é que o mercado está fugindo de casos com alta alavancagem com a atual Selic em 14%.
Sendo um negócio intensivo em necessidade de capital, pois precisa investir na compra de frota para alugar, sua alavancagem financeira é alta.
Além disso, o crescimento mais lento da Movida, que é esperado e até de certa forma indicado pela empresa daqui para frente também deve manter seus múltiplos mais baixos.
Fonte: Movida
O mercado paga múltiplos mais altos para empresa com crescimento maior.
A dívida líquida/EBITDA no 3T22 já está próxima do limite acordado com credores (o que chamamos de covenants) em 3,1x e isso também limita o quanto a empresa pode crescer daqui pra frente, pois não há muito espaço e intenção de aumentar a alavancagem já alta.
Apesar da alavancagem alta, é importante dizer que o fluxo de caixa da empresa é saudável e que deve melhorar com menos investimentos em 2023 já que a empresa vendendo mais seminovos “caros” como as SUVs e comprando mais carros de entrada.
Fonte: Movida
Então esta alavancagem alta é um problema de limitação de crescimento e não de insolvência, uma vez que alavancagem alta é característica deste negócio.
Em cenários de Selic baixa a alavancagem alta também não incomodaria a ninguém.
Veja no gráfico abaixo o spread (diferença) entre o quanto a empresa paga de custo de capital e quanto ela ganha de retorno na atividade.
Fonte: Movida
Quanto maior o spread, melhor e com um spread alto , vale a pena manter uma alavancagem mais alta para tirar benefício desta diferença em ganhar mais dinheiro.
Por fim, é importante lembrar que o negócio de uma locadora de carros é ganhar a maior parte do retorno locando carros e não na compra e na venda de veículos
Os ganhos recentes no segmento de seminovos foram pontuais e causados por distorções na demanda, juros e cadeia de suprimentos de carros novos na pandemia, o que dificilmente se repetirá.
Com tudo isso, a minha recomendação para MOVI3 é de MANUTENÇÃO para quem tem as ações, mas não estou incluindo ela na nossa carteira recomendada.
Estimo preço alvo R$ 11 que confere um upside de cerca de 56%, com base no lucro projetado para 2023 e em um múltiplo de 11 vezes P/L para 2023 enquanto vou continuar atenta aos resultados da companhia para eventualmente mudar esta recomendação.
Grande Abraço,
Cristiane Fensterseifer, CNPI, CGA - 22/12/2022
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