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Investindo agora, de olho no futuro: tese de BLAU3 revisitada


A Blau está realizando recordes de investimentos, os quais foram de R$316 milhões no último trimestre (3T23), para seguir protagonista no setor farmaceutico no Brasil e no mundo.


Só em pesquisa e desenvolvimento foram cerca de R$31 milhões investidos, ou 8% da receita líquida e o projeto para produção de quatro anticorpos monoclonais, com a Smillis Bio, está avançando.


Investindo agora, de olho no futuro: tese de BLAU3 revisitada



Em agosto a Blau investiu 50 milhões de euros na holandesa Prothya, por meio de um contrato de empréstimo conversível e ações, equivalentes a 20% do seu capital social.


Com 60 anos, a Prothya é uma das 10 maiores empresas do setor de fracionamento de plasma humano no mundo, com 4 centros de coleta de plasma próprios na Hungria e plantas produtivas em Bruxelas e Amsterdã, com capacidade para fracionar 3 milhões de litros de plasma/ano.


A Prothya produz medicamentos como albumina, imunoglobulina, fatores de coagulação, complexo protombínico, tem um portfólio próprio e é reconhecida em toda a União Europeia e em outros países, como na América Latina, onde tais medicamentos são distribuídos pela Blau.


Para a Blau, esse investimento expande a produção de medicamentos de alta complexidade e aumenta a internacionalização em moeda forte, alem de verticalizar linhas de produtos estratégicos e obter uma plataforma para distribuição de produtos na Europa e EUA.


Em 2022, a Prothya registrou receita líquida de EUR244 milhões, e espera um crescimento de cerca de 20% em 2023.


Integração do Laboratório Bergamo


Adquirido pela Blau em junho/23, com o qual consolida sua posição de liderança em medicamentos de alta complexidade, o Bergamo ainda é detrator de margens, mas as sinergias começam a ser capturadas.


No 3T23 a Blau contabilizou um ganho de R$121 milhões de compra vantajosa do Bergamo, por adquiri-lo por valor inferior ao contábil.


A união das duas empresas vai aumentar a alavancagem operacional e comercial, a utilização de capacidade produtiva e o poder de negociação.


Um exemplo de sinergia é que hoje a Bergamo não tem logística própria, usa a DHL e agora poderá usar a logística própria da Blau.


A Blau poderá exportar produtos produzidos pelo Bergamo para suas afiliadas e LATAM bem como transferir o registro do Bergamo para subsidiárias da BLAU.


A combinação de portfólios Bergamo+ Blau, mostrada no quadro abaixo, forma um dos mais completos no segmento onco-hemato, e uma das maiores capacidades produtivas do Brasil nessa linha de medicamentos.


Lançamentos ganham tração na receita


A Blau registrou 11 medicamentos em 2023 (6 no Brasil e 7 em outros países da América Latina) com mercado endereçável total de R$713 milhões, dos quais três já foram lançados até setembro.


Os últimos lançamentos representaram 11% da receita líquida no 3T23, acima da expectativa e o dobro da participação de um ano atras.


Os produtos lançados em 2021 já atingiram market share médio de 29%, os lançamentos de 2022 um market share médio de 10% e os lançamentos de 2023 um market share de 7%.


No 3T23 submeteram para registro mais um novo medicamento na Anvisa, no Brasil e 6 em outros países da América Latina.


A perspectiva é que até 2026 mais 43 produtos devem ser lançados, com mercado endereçável total de R$7 bilhões.


Hemarus - operação de coleta de plasma nos Estados Unidos segue crescendo


O novo centro de coleta em LauderHill atingiu o breakeven (quando uma operação não gera mais prejuizo) no 2T23, e no 3T23 expandiu o volume coletado e novos doadores.

O centro em Jacksonville (no qual a Blau comprou 25% de participação em junho, com resultado via equivalencia patrimonial contabilizado no 3T23) segue expandindo o número de coletas.


O centro em North Miami já recebeu todas as licenças para o início da operação, e deve ser inaugurado em dezembro.

O centro Flamingo iniciou obras em setembro.


A Blau iniciiou a prospecção do 5º e 6º centros com foco em regiões populosas e com baixa presença de competidores.


A grande preocupação depois do resultado do 3T23:


No 3T23 a Blau teve receita líquida estável frente aos trimestres anteriores, mesmo com a adição de R$39 milhões de receita pela consolidação da aquisição da Bergamo nos resultados.


Ou seja, a Blau teria uma queda na receita não fosse a compra da Bergamo, principalmente pelo mix de produtos vendidos com preços menores devido a alta competição


A unidade de especialidades, cresceu tanto na comparação anual quanto trimestral, pelo aumento de capacidade da nova planta, P210 e melhorias realizadas na planta de São Paulo e Anápolis.


Os lançamentos também performaram bem e com 11% da receita total no 3T23, dobraram sua participaçao frente ao ano anterior.


Onde a receita caiu então? A Blau infelizmente parou de abrir a receita exata por unidade, mas com especialidades e lançamentos crescendo, tudo leva a crer que o problema foi na parte dos medicamentos biológicos.


Entendendo os motivos da queda de margens

A margem bruta da Blau caiu bruscamente no 3T23 quando comparada com a dos trimestres anteriores, como se vê no gráfico:




Motivos de mercado para a queda de margem:


Podemos dizer que a margem caiu como consequência de um mercado de atuação complicado e estranho para usar as palavras da empresa, com :


1)    Nas compras da imunoglobulina a Blau segue sofrendo com um mercado desregulado com compras pelo governo sem registro na Anvisa, valendo-se de um precedente aberto pela necessidade maior durante o covid.


A entrada de produtos sem registro pressiona volumes e preços e não conseguem prever um mercado normalizado com nível de preço e margem saudável.


2)    Varios clientes como hospitais com resultados ruins e atraso de pagamentos, gerando provisões para não recebimento e glosas (não pagamento de algum item que compõe a conta hospitalar do paciente).


As grandes redes de hospitais, a cadeia de distribuição e o governo tem comprado menos e  feito menos estoques. O market share da Blau cresce,  monstrando que o problema não é com os produtos dela unicamente, e sim uma situação de mercado.


3)    O mercado com concorrência acirrada, principalmente para o portfólio mais antigo de produtos da Blau (cerca de 50% da receita)


4)    Os custos dos IFAs (ingrediente farmacêutico ativo, onde está a substância capaz de produzir o efeito desejado de um determinado fármaco) e dos insumos vem caindo mês a mês.


Hoje a Blau tem feito aquisição de matéria prima sem saber se foi um bom negócio, porque na próxima compra nós não sabe se vai comprar mais barato.


Para alguns produtos, a Blau entende que os custos ja chegaram no limite minimo, mas para outros ainda veem o mercado competitivo.


Esse fenômeno de queda de preços da matéria prima prejudica uma precificação adequada dos produtos e as margens.


A Blau não consegue aproveitar de imediato a queda dos custos de aquisição de novas matérias primas pois tem estoque comrado mais caro, dado que trabalham com estoque de três meses de insumos.


A Blau já ampliou o giro do estoque, balanceando o que é estoque estratégico e que precisa de mais de inventário.


Considerando o giro de estoque, vai levar de 2 a 3 trimestres para obterem o benefício de custos menores, pois tem que vender o que tem em estoque para depois conseguir colher benefícios de margem.


Podemos estimar portanto, que essa margem mais baixa do 3T permaneça por mais tempo na Blau, por até 3 trimesres, até que os estoques com custos mais altos de matéria prima sejam consumidos e as sinergias com a Bergamo adquiridas.


Temos o cenário de concorrência e entrada de produtos sem registro no país, inúmeros projetos em andamento como a integração da Bergamo, o crescimento de centros novos da Hemarus e lançamentos de novos remedios em maturação... falando nos novos projetos, vamos aos


Motivos internos para a queda de margem:

A margem da Blau também caiu por questoes internas da empresa, que devem passar e trazer melhoras de margem futuras (é para isso que os investimentos em geral são feitos, não é mesmo?):


1)    A recente consolidação da aquisição da Bergamo nos resultados, participando em 10% da receita do 3T23. A Bergamo opera ainda com margens negativas e isso deve se regularizar com a captura de sinergias;


2)    Considerando a Hemarus, temos que cerca de 20% da receita da Blau atualmente é de novas fontes, com estágio diferente de maturação de margem bruta.


3)    Maior participação de lançamentos, que foram 10% da receita no 3T23, sendo que alguns ainda em crescimento de participação de mercado e margens.


4)    Considerando os lançamentos, podemos dizer que 30% da receita é de novos projeto e aquisições e portanto está ainda com uma dinâmica de margem diferente em comparação com o o portfólio antigo.


Considerando a margem bruta de apenas 31% no 3T23 ante uma margem de 49% no 3T22 e de 42% no1S23 temos que a margem bruta nos 9M23 foi de 38%.


Na verdade, espero que o 4T23 e até o 1S24 sejam de margens fracas para Blau.


Entendo, no entanto, que os demais analistas também esperem isso, dada a explicação da empresa sobre a situação de mercado difícil e consumo de estoques com custo maior, enquanto os preços de IFAs continuam caindo.


Por isso, imagino, temos a queda de 37% nas ações no ano, contra alta de 16% no índice de Small Caps (SMLL11)


Olhando um prazo mais longo, no entanto, podemos esperar que a margem melhore, mesmo que o mercado de atuação continue com a concorrência acirrada por:


1)    Consumo de estoque da Blau de matéria prima comprada com custos maiores

2)    Captura de sinergias da Bergamo

3)    Maturação de novos produtos lançados que estão ganhando market share até mais rápido que o eseprado

4)    Break even e crescimento dos novos e dos centros da Hemarus nos EUA

5)    Medidas de cortes de custos e despesas e capturas de eficiência, inclusive tributária, com a aquisição da Bergamo, pela Blau


Tal vomo a margem bruta, verificamos na margem Ebitda, que ajustada foi de 14% no 3T23, muito menor que nos tri anteriores, pelos mesmos motivos expostos.


Blau merece pontos pelos investimentos, mas as margens devem continuar pressionadas no 4T

Em suma, temos de reconhecer a capacidade da Blau de recompor receita, com novos investimentos, aquisições e lançamentos.


A parte ruim é que a empresa está com margens pressionadas pelo momento e terá que correr atrás de sinergias, ajustes de estrutura e renegociação de contratos para melhorar as margens.

Em termos de despesas, a Blau até tem mantido uma boa disciplina: Se excluímos despesas extras para compra da Bergamo, temos despesas estáveis.


A empresa informou que a readequação de estrutura para custos menores teve impacto de rescisões no 3T23 mas no 4T23 deve começar a capturar as economias.


Ainda prejudicando o 3T23 a Blau fez provisão para perda de dois clientes que estão com pagamentos atrasados e em situação financeira complicada, apesar da seguir com a cobrança judicial destes. 


Por fim, no 3T23 a Blau teve alíquota efetiva de IR maior que o histórico, de 34% pela provisão de IR sobre os R$120 milhões de ganho com a compra vantajosa da Bergamo, que tende a não se materializar.


A Blau inclusive fez a constituição no ativo diferido de imposto e este IR deve ser compensado posteriormente pois a Blau não tem intenção de incorporar, mas sim de alavancar a operação da Bergamo, aproveitando o benefício tributario advindo de sua aquisição.


Investimentos ALTOS, ALAVANCAGEM BAIXA


A Blau fez investimentos relevantes que totalizaram R$320 milhões no 3T2


A empresa recompôs seu caixa com a emissão de debênture de R$350 milhões com taxa de 118% do CDI.


Mesmo assim a Blau segue com alavancagem muito baixa de 0,3x Ebitda e não pretende superar 2x Ebitda.


A verdade é que , como podemos observar no gráfico, a blau é uma boa geradora de caixa , historicamente



O maior desembolso de investimentos cautelosamente adiado: a Fábrica em Pernambuco, P1000

Ao final de outubro a Blau realizou o protocolo da SUDENE para o benefício do imposto de renda na nova fábrica em Pernambuco, a P1000.


Para 2024, de grande desembolso previsto pela Blau, seria apenas a fábrica de Pernambuco, cuja construção foi adiada pelo momento difícil de mercado.  


CONCLUSÃO: COMPRAR, MANTER OU VENDER BLAU3


Segundo os executivos, a Blau vai bem e passa por uma situação momentânea atipicamente  ruim de mercado. 



A empresa ao ser questionada sobre a margem da alfaepoetina, informou aque nunca indicara que esta produto tinha mais margem do que os demais, e que todos os produtos lançados tem de ter margens positivas.


A alfaepoetina é relevante no mix, com 15% do faturamento em 2021. A BLAU tem 85% de share no mercado de medicamentos contra insuficiência renal, cujo fornecimento está concentrado no SUS

A Blau não aceita trabalhar com margens negativas em produtos e vários produtos tem margens até superior do que alfapoetina.


Segundos os executivos da empresa a Blau sempre teve margem em todos os produtos que ela comercializa e tem por princípio não continuar operações com margem negativa no longo prazo, sempre defendendo os interesses do acionista buscando trazer rentabilidade.


As novas operações, ainda contribuem pouco para os resultados, mas tem um grande potencial de crescimento.


A empresa, visando a recuperação gradual do crescimento e margens históricas já a partir de 2024, está fazendo renegociação com fornecedores, busca de eficiência operacional, reestruturação dos times e adiando da P1000 com uso racional do caixa.


Em um centário de pequena recuperação de margens no longo prazo, ainda que não para o patamar máximo e mesmo sabendo que nos proximso trimestres a margem seguirá pressionada, vejo um potencialde valorização de 45% para suas ações, com preço alvo atualizado de R$23 por ação.


Dessa forma, recomendo a MANUTENÇÃO da ação,  com um percentual menor na carteira após sua diluição com a queda recente.


Opto por observar os resultados obtidos pela empresa em mais alguns trimestres, para ver se ela consegue com tantas medidas repor margens .


Ressalto que o case da Blau é de uma empresa de crescimento de longo prazo, que está passando por uma fase de ALTO INVESTIMENTO para crescimento futuro. São mais de R$400 milhões por ano e há de se ter paciencia para obter o retorno deste invesitmento.


Cristiane Fensterseifer CNPi

14/12/2023


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