Ela pode pagar quase 40% do valor de mercado em dividendos.
Por Cristiane Fensterseifer, CNPI-P, CGA — Investe10
Vou direto ao ponto, porque o número é grande.
Ela é a EZTEC — EZTC3 na bolsa.
Nas minhas contas, a companhia pode devolver ao acionista entre R$ 4,55 e R$ 5,90 por ação em dinheiro.
A ação custa R$ 13,09. Isso é 35% a 45% do valor de mercado, num pagamento só.
E a parte que ninguém está olhando: depois de pagar isso, o que sobra da empresa fica mais barato do que ela está hoje. O P/VP cai de 0,70x para algo entre 0,53x e 0,61x.
Agora eu te mostro de onde vem cada número, e também tudo que pode dar errado — porque tem bastante coisa que pode.
O que aconteceu
Na noite de 17 de setembro, a EZTEC e a EZ INC publicaram um fato relevante: a subsidiária Mairiporã Incorporadora fechou com o Itaú Unibanco a locação integral do Esther Towers, 91,4 mil m² de área locável, por 10 anos, prorrogáveis por mais 5.
Receita contratada de aproximadamente R$ 1,17 bilhão nos primeiros 10 anos, em preços de hoje, corrigida anualmente pelo IPCA.
É a maior locação de escritórios da história de São Paulo. E quase metade do valor de mercado da EZTEC estava parado nesse prédio.
Na mesma noite, apareceu no X a crítica de que a EZTEC teria alugado mal — que, no aluguel fechado, o prédio só chegaria aos R$ 1,9 bilhão de VGV divulgado se fosse vendido a um cap rate de 6%.
Eu fui fazer a conta. E ela não é a que está sendo contada nos dois lados.
Este relatório está aberto, inclusive pra quem não é assinante.
Antes: três palavras que você precisa entender
Se você já opera imóvel, pula esta parte.
Cap rate. É o dividend yield do prédio: o aluguel de um ano dividido pelo preço.
Agora o truque que resolve tudo — inverte:
Cap rate de 10% → o aluguel paga o prédio em 10 anos
Cap rate de 9% → 11,1 anos
Cap rate de 7% → 14,3 anos
Cap rate de 6,4% → 15,6 anos
Virou um P/L de tijolo. E aí você não precisa decorar nada: quanto mais anos você espera pra recuperar o dinheiro, mais caro você pagou.
Cap rate alto = barato. Cap rate baixo = caro. Igual ação.
Guarda essa frase, porque ela é o relatório inteiro: a EZTEC quer que alguém espere 15,6 anos. O mercado hoje só topa esperar 11.
VGV. Valor Geral de Vendas. É quanto a incorporadora espera arrecadar com um empreendimento. É uma estimativa da empresa, não um preço de mercado.
P/VP. Preço sobre Valor Patrimonial. Compara quanto a ação custa na bolsa com quanto vale o patrimônio da empresa no balanço. P/VP de 0,70 significa que você paga 70 centavos por cada real de patrimônio.
Pronto. Com isso dá pra acompanhar tudo.
Parte 1: alugou mal mesmo?
Não. E o motivo é um detalhe que quase todo mundo erra na comparação.
O fato relevante diz que a vigência é escalonada conforme a entrega de cada torre. A torre 2 só sai no fim de 2027. Então o R$ 1,17 bilhão não é dividido por 10 anos de prédio cheio — ele embute um período em que só uma torre paga aluguel.
Rodando com o escalonamento, o aluguel implícito fica em R$ 111/m²/mês. Na leitura mais conservadora do contrato, R$ 107/m².
Agora compara com a região. O Esther Towers fica na Chucri Zaidan:
Referência | R$/m²/mês |
Esther Towers (fechado) | 107 a 111 |
Pedido do próprio Esther Towers | 110 |
Chucri Zaidan, Itaú BBA 1T26 | 117,91 |
Chucri Zaidan, Classe A+ 2T26 | 129 |
Alto das Nações (concorrente direto) | 120 |
Faria Lima | 333 |
Juscelino Kubitschek | 337 |
O detalhe que muda tudo: todos os números de mercado acima são preço pedido. O R$ 111 é preço fechado.
No mercado de laje corporativa, o inquilino grande sempre arranca 10% a 20% do pedido, mais carência de alguns meses. É a regra do jogo. A EZTEC fechou 91,4 mil m² — o prédio inteiro, de uma vez — praticamente sem desconto de volume.
E não fechou num mercado fraco. A vacância da Chucri Zaidan caiu de 26,66% em 2024 para 13,42% no primeiro trimestre de 2026, e para 9,88% no segundo. Os aluguéis da região subiram 13% desde o fim de 2024.
Alugar 91,4 mil m² de uma vez, antes da entrega, com o Itaú como inquilino e contrato de 10+5 anos indexado ao IPCA, não é alugar mal. É tirar o maior risco do balanço da empresa.
Onde a crítica tem razão: ela travou R$ 111 por uma década numa região que está encarecendo em termos reais. Se a Chucri Zaidan convergir pra média da cidade, a EZTEC assiste de fora. Trocou potencial de alta por certeza. Num contrato típico ela recupera parte disso numa revisional em três anos. Num atípico, não. O fato relevante não diz qual é — e isso importa, como você vai ver.
Repara no que acabou de acontecer aqui.O mercado inteiro leu "R$ 1,17 bilhão em 10 anos" e dividiu por 10. Eu li "com início de vigência escalonado conforme a entrega de cada torre" — uma linha no meio do fato relevante — e a conta inteira mudou. O aluguel deixou de ser R$ 107 e virou R$ 111 o metro. A tese mudou junto.Uma linha. É disso que se trata.Eu faço exatamente isso, todo dia, com cada posição da Carteira ALL IN ONE. Ver como funciona
Parte 2: então qual é o problema?
O problema nunca foi o aluguel. É o preço de venda que a empresa carrega.
Com as duas torres entregues e pagando, a receita anual estabilizada fica entre R$ 117 e R$ 122 milhões.
Pra o prédio valer os R$ 1,9 bilhão que a gestão sinaliza — R$ 20,8 mil por m² —, o comprador precisa aceitar um cap rate de 6,2% a 6,4%.
Lembra do truque: isso é o mesmo que dizer que o comprador precisa topar esperar quase 16 anos de aluguel pra recuperar o que pagou.
E aí vem a pergunta que decide tudo: quem espera 16 anos?
Hoje, ninguém.
Fundos imobiliários de laje prime estão comprando na faixa de 11 a 14 anos — cap rate entre 7% e 9%.
A Selic está em 13,75%, no quinto corte consecutivo, com IPCA projetado em 4,90% para 2026.
E vários desses fundos negociam abaixo do valor patrimonial — um fundo nessa situação não consegue emitir cota pra comprar caro, porque diluiria o próprio cotista.
Repara que esse cap rate é real. O aluguel sobe com IPCA todo ano. Então 6,4% aqui compara com NTN-B, não com CDI. Ainda assim é apertado.
Essa é a distância real entre a expectativa da empresa e o bolso do comprador. E ela já existia antes do contrato. A locação não criou o problema — ela expôs.
Você já leu mais análise de EZTC3 aqui do que saiu em qualquer lugar hoje. E é de graça. Todo dia útil eu mando o Oqi: o que aconteceu no mercado e, principalmente, o que aquilo muda no seu dinheiro. Sem custo, sem cartão, sem pegadinha. Entrar no grupo do Oqi agora
Parte 3: quanto isso vale por ação
Aqui é onde a coisa fica interessante.
Primeiro, o tamanho do problema. A EZTC3 está em R$ 13,09, com valor de mercado de R$ 3,65 bilhões, P/VP de 0,70 e valor patrimonial por ação de R$ 18,65.
Quase metade do valor da empresa inteira está parada num único prédio que até anteontem não gerava um centavo.
Montei dois cenários de venda. Em ambos, assumo distribuição integral do resultado aos acionistas.
Cenário base: venda a 7% de cap rate
Sete por cento é o comprador aceitar esperar 14,3 anos. R$ 121,7 milhões de aluguel anual dividido por 7% dá R$ 1,74 bilhão. Na leitura mais conservadora do NOI, R$ 1,68 bilhão. Chame de R$ 1,71 bilhão, ou R$ 18,7 mil por m².
A gestão pede R$ 20 mil. A 7%, chega em 93% do pedido.
Descontando o custo do ativo e o imposto, sobram entre R$ 1,57 e R$ 1,64 bilhão. Com cerca de 280 milhões de ações:
R$ 5,60 a R$ 5,90 por ação. Entre 43% e 45% da cotação, num pagamento só.
Cenário conservador: venda a 9% de cap rate
Aqui eu jogo pesado contra. Cap rate de 9%, ou seja, o comprador só topa esperar 11,1 anos — o topo da faixa dos FIIs. NOI na leitura mais baixa. Venda fracionada, torre por torre. Nenhuma ajuda do ciclo de juros.
R$ 117,4 milhões dividido por 9% dá R$ 1,30 bilhão, ou R$ 14,3 mil por m². Contra os R$ 20 mil pedidos.
E aqui aparece a coisa mais desconfortável da conta: pelo custo implícito do ativo, a EZTEC venderia praticamente no custo. Margem zero. A "margem bruta de 31%" do case simplesmente não existiria.
O lado bom: sem lucro, sem imposto. Entra R$ 1,275 bilhão de caixa limpo.
R$ 4,55 por ação. 35% da cotação.
Ou seja: mesmo no cenário ruim, o acionista recebe mais de um terço do que a ação vale hoje, em dinheiro.
Parte 4: e o que sobra depois?
Essa é a pergunta que ninguém está fazendo. E é a mais importante.
Depois de pagar o dividendo, a ação cai pelo valor distribuído. Então o que interessa é: o que sobra é caro ou barato?
Hoje | Cenário 7% (ex-div) | Cenário 9% (ex-div) | |
Cotação | R$ 13,09 | R$ 7,38 | R$ 8,54 |
Valor de mercado | R$ 3,65 bi | R$ 2,07 bi | R$ 2,39 bi |
Valor patrimonial/ação | R$ 18,65 | R$ 13,96 | R$ 13,96 |
P/VP | 0,70x | 0,53x | 0,61x |
Leia essa linha de novo. O que sobra fica mais barato do que a empresa inteira está hoje, nos dois cenários.
E o que é esse "resto"? Incorporação residencial de alto padrão em São Paulo, landbank e carteira de recebíveis. Um negócio que vendeu R$ 1,27 bilhão líquido só no primeiro semestre de 2026, com margem líquida de 37%.
A rentabilidade melhora sozinha.
O Esther Towers não gerava lucro nenhum — era patrimônio morto no balanço. Tirando ele da conta, o mesmo lucro passa a ser dividido por um patrimônio menor:
ROE hoje: 10,9%
ROE do que sobra: 14,4%
Três pontos e meio de rentabilidade a mais sem a operação melhorar em absolutamente nada.
E o preço do que sobra, no cenário conservador: valor de mercado de R$ 2,39 bilhões sobre lucro de aproximadamente R$ 565 milhões. P/L de 4,2 vezes.
Traduzindo pra português: você pagaria 4,2 anos de lucro por uma incorporadora de alto padrão — depois de já ter recebido 35% do seu investimento de volta em dinheiro.
Parte 5: quanto disso o mercado já está pagando?
Nada. Praticamente nada.
O mercado aplica um desconto de 0,70x sobre todo o patrimônio da EZTEC, inclusive sobre o Esther Towers. Na prática, o mercado precifica o prédio em cerca de R$ 0,92 bilhão.
Compara com os cenários:
Cenário | Valor do ativo | Já no preço | Diferença | Por ação | Preço implícito |
Conservador (9%) | R$ 1,30 bi | R$ 0,92 bi | R$ 0,38 bi | R$ 1,27 | R$ 14,36 |
Base (7%) | R$ 1,71 bi | R$ 0,92 bi | R$ 0,79 bi | R$ 2,82 | R$ 15,91 |
Teste de sanidade: a máxima da ação em 52 semanas é R$ 16,73. O cenário base leva a R$ 15,91 fechando só essa lacuna, sem nenhuma reprecificação do negócio de incorporação. Bate.
E a leitura que eu acho mais relevante de todas: no pior cenário razoável de venda, a ação ainda vale cerca de 10% mais do que negocia hoje. O downside de uma venda ruim já está quase todo no preço.
Agora a parte desconfortável.
A EZTC3 não é a maior assimetria que eu tenho na carteira hoje. Ela é só a que eu posso te mostrar de graça, porque virou notícia e todo mundo já está falando dela.
As outras eu não abro aqui — não por segredo, mas porque quem assina pagou justamente pra receber o nome da ação antes de ela virar manchete.
Pensa no que você acabou de ler.
Quanto disso você teria encontrado sozinho?
A linha do escalonamento, o preço fechado contra o preço pedido, o P/VP do que sobra depois do dividendo, os 15,6 anos.
Este relatório é uma amostra do método.
A Carteira ALL IN ONE é o método aplicado em tudo que eu acompanho — com os nomes, os pesos e os pontos de entrada.
O que pode dar errado
Não existe tese sem contra. Estas são as minhas, em ordem de importância.
1. O dinheiro pode não voltar pro acionista. Este é o risco de verdade, e ele contamina toda a conta acima. O ROIC da EZTEC roda perto de 6%. Com a Selic em 13,75%, reciclar R$ 1,3 bilhão em novos lançamentos destrói valor em vez de criar. Se o mercado achar que o caixa vai virar landbank, o desconto não fecha — só troca de lugar no balanço. A empresa não se comprometeu com distribuição integral. Eu estou assumindo isso, e você precisa saber que é uma premissa, não um fato.
2. O custo do ativo é estimativa minha. Não é número divulgado pela companhia. Eu cheguei nele por engenharia reversa a partir da margem bruta que o mercado usa no projeto. Se o custo real for maior, o cenário conservador vira prejuízo contábil, e a conta do dividendo encolhe.
3. Locação não é venda. A torre 2 só entrega no fim de 2027. A venda realista fica em 2027 ou 2028. Até lá, o dinheiro não entra e a tese não se materializa.
4. Juros. É a variável que manda no cap rate. Sem queda na NTN-B longa, o cenário base de 7% fica difícil e a gente conversa perto de 8% ou 9%.
5. Típico ou atípico. O fato relevante não diz. Num contrato típico, o Itaú pode sair pagando multa e pode pedir revisional em três anos. Num atípico, o fluxo vira quase um título de renda fixa com lastro AAA — e é por esse que fundo paga cap rate comprimido. Esse único detalhe vale mais de R$ 200 milhões no preço de venda.
O que eu vou monitorar
Três coisas, nessa ordem:
Sinalização do RI sobre destinação dos recursos. É o que separa um dividendo de 35% de mais cinco anos de P/VP a 0,7x.
Curva de NTN-B longa. Define quem consegue comprar e a que preço.
Natureza do contrato. Típico ou atípico.
Minha leitura
A tese da EZTC3 mudou de natureza no dia 17 de setembro. Ela deixou de ser "será que aluga esse prédio gigante" e virou "quanto e quando vende, e o dinheiro volta pro acionista".
É uma tese muito melhor do que era antes. Um risco binário virou uma questão de preço e de prazo.
Mantenho a recomendação de compra para EZTC3.
Não porque eu tenha certeza da venda a 7%. Não tenho. Mas porque, nas minhas contas, o cenário conservador — venda no custo, sem ajuda nenhuma de juros — já entrega mais do que o preço de hoje. E o que sobra da empresa depois disso fica mais barato do que ela está agora.
Assimetria é isso: quando o cenário ruim ainda te paga.
Você chegou até aqui. Então deixa eu ser direta.
Você acabou de ler 2.500 palavras de análise que eu poderia ter vendido. Não vendi. Está aberto, inteiro, de graça.
Fiz isso por um motivo só: é mais fácil te mostrar o que eu faço do que te explicar.
O que você leva assinando a Carteira ALL IN ONE:
As ações que eu realmente carrego, com peso e ponto de entrada — não uma lista genérica
Análise como essa aqui, mas antes de a notícia sair, não depois
Aviso quando eu entro, quando eu aumento e quando eu saio
Renda fixa, fundos imobiliários e ações no mesmo lugar, que é o que o nome quer dizer
E o que me diferencia, que é o que mais importa: eu não recebo comissão de corretora, não tenho rebate e não distribuo produto de ninguém. Minha única receita é a assinatura de quem renova. É exatamente por isso que eu consigo escrever, num relatório público, que uma empresa pode estar vendendo um prédio no próprio custo. Quem vive de comissão não escreve isso.
P.S. — Se você fechar esta página e daqui a seis meses a EZTEC anunciar a venda do Esther Towers, você vai lembrar deste relatório. A questão não é essa. A questão é quantas outras dessas estão acontecendo agora, em empresas que você não está acompanhando, e que eu estou. É isso que tem dentro da carteira.
Ainda não quer assinar? Sem problema. Pega o Oqi de graça e me acompanha por um tempo. Eu prefiro que você entre convencido.
Declaração do analista
A analista Cristiane Fensterseifer, CNPI-P, CGA, declara, nos termos da Resolução CVM nº 20/2021, que as análises e opiniões expressas neste relatório refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Investe10.
A analista declara que sua remuneração não está, de nenhuma forma, vinculada à recomendação aqui contida, nem a resultados de operações de distribuição, intermediação ou corretagem de valores mobiliários. A analista não recebe comissões, rebates ou qualquer forma de remuneração de instituições financeiras, corretoras ou emissores.
A analista declara ainda que detém posição em EZTC3, ,MAS NÃO possui vínculo com a companhia]
Este relatório tem caráter exclusivamente informativo e não constitui oferta de compra ou venda de valores mobiliários. Rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. As projeções aqui contidas envolvem premissas que podem não se confirmar, e estão expressamente identificadas ao longo do texto. Cada investidor deve avaliar a adequação do investimento ao seu perfil e tomar suas próprias decisões.
Dados de cotação e indicadores referentes a 17 de setembro de 2026.
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