Azzas (AZZA3): O casamento só deu alegria pros bancos. O divórcio vale a compra? ( ou Alguém sai ganhando em 1 divórcio?)
De R$ 12 bilhões pra uns R$ 3,4 bilhões em dois anos e meio.
Fiz a soma das partes da AZZA3 tim tim por tim tim, pra você conferir cada número e discordar de mim se quiser.
Cristiane Fensterseifer, CNPI e CGA · Investe10 · AZZA3 a R$ 16,69
Essa semana rodou um texto dizendo que a Azzas 2154 vale muito mais do que a bolsa mostra.
Que só a FARM já vale a empresa inteira, e que o resto (Arezzo, Schutz, Hering, Animale, Reserva…) estaria vindo de graça.
Parece irresistível, né? Por isso mesmo fui conferir.
Peguei o ITR e o release do 2T26, refiz a conta do zero e descobri duas coisas.
A primeira: a Azzas não divulga o EBITDA de nenhuma das marcas.
Tá escrito na nota 24 do ITR que a companhia tem um único segmento.
Então qualquer número tipo "Shoes & Bags faz R$ 500 milhões de EBITDA" é estimativa, não é dado escrito na pedra.
A segunda: a história dessa empresa é uma aula sobre quem ganha e quem perde quando dois controladores resolvem casar… e depois se separar.
Vamos por partes....
Duas famílias, duas empresas que funcionavam
O ano era 1972 e nasce em Belo Horizonte a Arezzo, dos irmãos Birman.
Virou a maior empresa de calçados femininos do Brasil, abriu capital em 2011 e, sob o comando de Alexandre Birman (filho do fundador), passou de fabricante de sapato a plataforma de marcas: Schutz, Anacapri, Alexandre Birman e, em 2020, a Reserva.
Agora o Grupo Soma, a outra metade da história.
Começou com a Animale, da família Jatahy, e ganhou tração de verdade com a FARM, marca carioca criada por Kátia Barros e Marcello Bastos.
Abriu capital em 2020 e, no ano seguinte, comprou a Hering num negócio de R$ 5 bi.
Eram duas empresas com personalidade, controladores fortes e múltiplos altos na bolsa. Isso importa pro resto da história.
O casamento: fevereiro de 2024
Era fevereiro de 2024 quando Arezzo&Co e Soma anunciaram a fusão.
A combinação foi avaliada em cerca de R$ 12 bilhões.
A promessa era criar a "LVMH brasileira": escala, sinergia de custos, venda casada de sapato Arezzo em loja FARM, expansão internacional.
Analistas falavam em R$ 200 milhões por ano só de economia em despesas administrativas.
Na troca, cada ação SOMA3 virou 0,1204 ação da nova empresa.
Nasceu a Azzas 2154, que estreou na bolsa em agosto de 2024 já valendo menos: uns R$ 10 bilhões.
E a primeira cagada (desculpa o termo) já veio no batismo: AZZAS 2154?? MAS QUE NOME RUIM kkkkk
Dai em diante foi tiro porrada e bomba como diria a Tati Quebra Barraco
Disputa em torno da Reserva, troca de executivos, conselho travado e uma dúvida permanente sobre quem mandava de verdade.
Hoje, com a ação a R$ 16,69, a Azzas inteira vale cerca de R$ 3,4 bilhões na bolsa. Foram uns R$ 8,6 bilhões de valor de mercado evaporados em dois anos e meio.
E olha que no meio do caminho ela ainda pagou R$ 2,48 por ação em dividendos nos últimos 12 meses. Isso dá quase 15% sobre o preço de hoje. Mesmo assim, quem ficou perdeu. Muito.
O divórcio: setembro de 2026
No dia 2 de setembro de 2026, a Azzas divulgou fato relevante: Birman e Jatahy assinaram acordo vinculante pra separar tudo. Ficam duas empresas listadas no Novo Mercado:
Arezzo&Co (bloco Birman): Arezzo, Schutz, Anacapri, Alexandre Birman, Vans, Vicenza, Hering, Carol Bassi e 57,4% da FARM.
SOMA (bloco Jatahy): Animale, Cris Barros, NV, Maria Filó, Reserva, Oficina, Foxton e 42,6% da FARM.
A FARM não foi dividida. Vai pra uma sociedade separada, com as duas empresas como sócias e Jatahy no comando executivo.
Em paralelo, o Morgan Stanley segue procurando comprador pra marca desde junho.
A conclusão da cisão está prevista pra 2027 e ainda depende de assembleia, CADE e listagem da nova SOMA.
Quem tem AZZA3 vai receber ações das duas empresas, na mesma proporção que tem hoje.
Eu lembro de uma empresa que sofreu com um divórcio. Embraer, quando a Boeing desistiu de compra-la. A ação derreteu absurdamente ... o bom é que deu pra eu comprar ela por preços ridiculos... será que a AZZA será a mesma história ?
Minha crítica: pros bancos, deu certo nas três vezes
Na fusão, a Arezzo foi assessorada por Itaú BBA e Bank of America. O Soma, pelo JPMorgan, e os controladores do Soma, pela G5 Partners. O protocolo da fusão estimou "custos da operação" de até R$ 2,8 milhões… só que esse número cobria advogados, avaliadores, auditores e publicações.
Honorário de banco de investimento não entra nessa conta pública. Tanto que a relação de troca chegou a ser ajustada depois, em parte por causa de custos com assessores que a Arezzo teve na operação.
Na separação, entram de novo: BTG Pactual assessorando o bloco Birman, G5 Partners (de novo!) com o bloco Jatahy, e escritórios de advocacia dos dois lados.
Na venda da FARM, Morgan Stanley, que ganha comissão se o negócio sair.
Casar paga honorário. Separar paga honorário. Vender a joia da coroa paga honorário. O banco ganha com o evento, não com o resultado.
E o minoritário? Viu o valor da empresa derreter, não foi chamado a decidir nada de relevante (a decisão foi dos dois blocos de controle) e, detalhe importante, a cisão não dá direito de recesso. Quem não concordar com a separação não tem a opção de sair pelo valor patrimonial. Ou vende na bolsa pelo preço que está, ou fica.
Os valores exatos dos honorários não foram divulgados. Mas a lógica é essa, e vale pra muita operação de M&A no Brasil: antes de se animar com "sinergia" em fato relevante, pergunte quem ganha se der errado.
Os custos que ninguém põe no PowerPoint
Além dos honorários, tem custo que aparece no balanço:
Sinergia que vira dessinergia. Parte da operação já tinha sido integrada (compras, logística, tecnologia, backoffice). Separar significa reconstruir duas estruturas: dois conselhos, duas diretorias, dois RIs, duas auditorias, sistemas separados. O próprio JPMorgan, que gostou da cisão, alertou pra perda de sinergias e aumento de despesas.
Custo único de separação. Assessores, advogados, laudos, nova listagem, migração de sistemas.
A venda da FARM com desconto. A marca chegou a ser tratada como ativo de US$ 1 bilhão. Hoje as notícias falam em uma faixa de US$ 600 a 700 milhões, e ainda sem proposta vinculante. Com dois vendedores que acabaram de brigar, o comprador tem poder de barganha.
Na parte dos assinantes, eu coloco preço em cada um desses itens. Eles entram na conta.
A pegadinha do EBITDA
Isso aqui vale pra qualquer empresa de varejo, então guarda.
Desde a norma contábil IFRS 16, o aluguel das lojas deixou de ser despesa operacional. Virou "amortização" e "juros de arrendamento". Na prática, o EBITDA fica maior do que o dinheiro que a operação realmente sobra depois de pagar o aluguel.
A Azzas divulga os dois:
EBITDA recorrente do 2T26 (pós-IFRS 16): R$ 379,6 milhões
EBITDA recorrente do 2T26 sem o efeito do aluguel (pré-IFRS 16): R$ 311,1 milhões
A diferença é o aluguel, uns R$ 70 milhões por trimestre. Nos últimos 12 meses, o EBITDA pré-IFRS somou R$ 1.400,9 milhões.
O erro comum: usar o EBITDA maior (pós-IFRS) e descontar só a dívida bancária. Isso infla o valor da empresa, porque você conta o benefício de "não pagar aluguel" mas esquece que o aluguel é uma dívida (a Azzas tem R$ 705 milhões de arrendamento a pagar no balanço).
Ou você usa EBITDA pré-IFRS com dívida sem arrendamento, ou EBITDA pós-IFRS com dívida mais arrendamento. Eu uso a primeira combinação, que é a mesma que a própria empresa usa pra calcular a alavancagem.
O que o balanço do 2T26 mostrou
Receita líquida de R$ 2,66 bi, queda de 8,2%.
A culpa é do sell-in (venda pra franquias e multimarcas): –13,6%. Em Shoes & Bags foi –21%.
O consumidor final segurou: o sell-out caiu só 1,9%, e Arezzo e Schutz cresceram 12,3% e 7,7% nas lojas próprias.
Margem bruta subiu pra 57,2%. Ou seja: vende menos, mas com menos desconto.
O problema foi a despesa: subiu 5,3% com a receita caindo. EBITDA pré-IFRS –32,6%.
O ponto bom é o caixa: R$ 1,3 bilhão de geração após capex em 12 meses, com o ciclo financeiro 31 dias menor. A Hering, que queimava caixa, gerou R$ 166 milhões no semestre.
Resumo: marcas saudáveis na ponta, rentabilidade no chão, caixa forte. É o tipo de empresa que pode estar barata… ou pode estar barata por um motivo.
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Quanto vale a Azzas, peça por peça
Qual o UPSIDE para quem compra hoje
a alta de mais de 15% no dia 25/9 vulgo hoje, vulgo sexta-feira, enquanto eu escrevia este relatório desde 5a (a vida do analista as vezes é frustrante) é o inicio de uma alta muito maior ?
Tudo isso eu te conto aqui... mas como ninguém trabalha de graça..