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Ambipar (AMBP3): o mercado exige crescimento | calibrando o preço alvo e upside da ação

A Ambipar fechou o dia seguinte da divulgação do resultado do 1T23 com queda de 9%, mostrando que o resultado deixou a desejar.


Apesar de ter sim pontos de atenção, o resultado também não foi nenhum desastre, na minha opinião, de forma que a queda me pareceu exagerada.


Neste relatório eu esmiúço o resultado para entender se a queda faz sentido e se vale a pena ter ou não as ações na carteira.


A questão é que, em se tratando de um papel que negocia a múltiplos mais altos, uma desaceleração no crescimento e nas margens já foi suficiente para o mercado derrubar a ação.

Comparação do lucro trimestral da Ambipar
Comparação do lucro trimestral da Ambipar

Ajustando o lucro para efeitos não recorrentes, a Ambipar teria lucrado apenas R$ 10 milhões no 1T23 (mas divulgou um prejuízo de R$ 120 milhões devido a um efeito contábil causado pela fusão da Response com a HPX Corp).


O resultado financeiro negativo de R$183 milhões comeu quase todo o lucro da Ambipar no 1T23.

Esta despesa financeira é devido ao aumento da dívida líquida e pela taxa Selic alta de 13,75%.


Veremos mais adiante a estratégia da Ambipar para reduzir esta despesa financeira alta e projeções com uma possível queda da Selic, que é chave para aumentar sua lucratividade.


A Ambipar hoje tem valor de mercado de R$ 2,4 bilhões, queda de 11% em um ano e queda de quase 70% do seu valor de mercado máximo.

Cotação histórica da AMBP3 | Fonte: Google
Cotação histórica da AMBP3 | Fonte: Google

Considerando que a Ambipar tem uma dívida líquida de R$ 3,9 bilhões, seu Valor da Firma é de R$6,3 bi, para um Ebitda anualizado de R$1,1 bi.


Com isso, a AMBP3 negocia a 6 EV/Ebitda anualizado.


Mais além, neste relatório, comparo seus múltiplos com o de concorrentes internacionais, o que nos passa seu valuation relativo às pares.


Por que o 1T23 foi decepcionante para o mercado?


Vamos começar entendendo o que mais decepcionou o mercado no 1T23 e fez as ações caírem 9% na divulgação: baixo crescimento.


No 1T23 a Ambipar teve uma receita bruta 4% menor que no trimestre logo anterior (4T22) impactada pela sazonalidade da recém adquirida Witt O’Briens.


Mas a receita cresceu fortemente frente ao ano anterior (1T22), em 44% principalmente pela inclusão de receitas de empresas adquiridas.


O Ebitda ajustado consolidado teve o mesmo movimento que a receita: caiu 17% frente ao trimestre anterior (4T22) e subiu 43% frente ao 1T22.


A margem Ebitda consolidada recuou frente ao 4T, tanto pela sazonalidade, no caso da Environment, como pela incorporação da Witt O’Briens.na Response

Ebitda e Margem Ebitda Fonte: Ambipar
Ebitda e Margem Ebitda Fonte: Ambipar

A partir daqui, vou fazer a por unidade de negócios, para ser mais compreensível, já que a Ambipar atua em duas frentes distintas


Gestão de Resíduos (Ambipar Environment): Fim de contratos não rentáveis traz menor crescimento, mas margens melhores


A unidade de gestão de resíduos atende indústrias e não possui exposição a entes governamentais.


As atividades que competem esta unidade incluem valorização de resíduos, coprocessamento, coleta de resíduos, condicionamento, descontaminação, logística e manufatura reversa, tratamento e descarte de resíduos.

A Ambipar gere os resíduos dos clientes para reaproveitar, reutilizar e reciclar, com a finalidade de reduzir ou eliminar o descarte em aterros sanitários (“aterro zero”), diferentemente de empresas que trabalham com aterros e tem exposição a entes governamentais, como a Orizon (ORVR3) na B3.


A tecnologia e patentes de valorização de resíduos que são de propriedade da Ambipar.


O segmento de gestão de resíduos é 48% da receita total da empresa e sua receita liquida subiu 23% frente ao 1T22, para R$544 milhões.


Este crescimento, no entanto, foi mais pela incorporação das receitas de empresas adquiridas pela Ambipar nos últimos 12 meses.


Como mencionado, o crescimento orgânico, isto é, decorrente das atividades existentes, excluindo as aquisições, foi pífio, em apenas 2% como mostra o gráfico abaixo.


Esta redução do crescimento orgânico, que vinha em uma média de mais de 30% é o que mais preocupou o mercado (e a mim) no 1T23.


Crescimento orgânico Environment  Fonte: Ambipar
Crescimento orgânico Environment Fonte: Ambipar

A Ambipar justificou o crescimento menor no segmento de Gestão de Resíduos por:


  1. · Fim do contrato em uma obra de construção entregue no Peru e cenário político turbulento por lá, com consequente redução de investimentos no país.

  2. · Não renovação de contratos com baixa rentabilidade no Brasil, que fez as unidades atendidas caírem 16% versus 1T22, mas o ticket por cliente aumentar 13%.


O destaque positivo do segmento de Gestão de Resíduos foi o aumento de 87% na receita de economia circular (reaproveitamento, reciclagem e reutilização para resíduos de pós-consumo e pós-industrial).


O segmento de economia circular foi 34% da receita do segmento e cresceu com aquisições e forte demanda, além de maior acesso a matéria prima.


Margens saudáveis em gestão de resíduos, com o fim de contratos não rentáveis


A margem bruta no segmento de Gestão de resíduos foi de 34,1% no 1T23, maior do que os 33,7% no 1T22, mas menor em 3,5 p.p comparado ao 4T22, quando a sazonalidade foi melhor.

Lucro Bruto e margem bruta do segmento Environmental | Fonte
Lucro Bruto e margem bruta do segmento Environmental | Fonte: Ambipar

A margem Ebitda em Gestão de Resíduos também melhorou para 28% ante 26,9% no 1T22, mas menor que os 31,6% no 4T22.

Ebitda e margem Ebitda do segmento de Environmental | Fonte: Ambipar
Ebitda e margem Ebitda do segmento de Environmental | Fonte: Ambipar

Observando o gráfico acima vemos que a margem do 1T23 em Gestão de Resíduos segue em linha com o histórico da empresa, em cerca de 28%.


Segmento de Atendimento a Emergências (Ambipar Response)


Este segmento é responsável pela outra metade do faturamento da AMBP3.


A Ambipar é especialista em gerenciamento de crises e atendimento a emergências ambientais, serviços de Fire Response e Medical Response.


Os atendimentos são coordenados por central de controle de forma simultânea, escalável e padronizada.


A empresa tem 5 campos de treinamento HAZMAT (treinamento para lidar com materiais perigosos, hazardous materials) nos quais forma colaboradores pelas normas técnicas do National Fire Protection Association dos EUA (NFPA), referência no setor.


Um exemplo prático da atuação é o gerenciamento de um derramamento de produtos químicos tóxicos em uma indústria, na qual a Ambipar seria acionada para realizar a resposta emergencial e o gerenciamento desse derramamento.


A combinação de negócios com a HPX, concluída em março de 2022, reduziu a participação da Ambipar Participações na Ambipar Response de 100% para 70,8%.


Resultados do Atendimento a emergências no 1T23


A receita bruta do segmento de Response atingiu R$ 627 milhões no 1T23, 79% maior que no 1T22 e 6% menor que no 4T22


A queda da receita em relação ao 4T22 ocorreu por “culpa” da sazonalidade de uma empresa recém adquirida, em setembro de 2022, a Witt O’Briens.


A Witt O’Briens (WOB) oferece consultoria em resposta a emergências, com 85% da receita vindo de contratos com governo dos EUA, os quais foram menores no início deste ano.


A Witt O’Briens deve se beneficiar do plano trilionário de infraestrutura nos EUA no médio prazo.


Diferentemente da gestão de resíduos, o crescimento orgânico, ou seja, SEM CONSIDERAR AS AQUISIÇÕES, seguiu forte, em 27% ao ano, nesta divisão.

'Crescimento orgânico segmento Response | Fonte: Ambipar
Crescimento orgânico segmento Response | Fonte: Ambipar

Margens devem ser menores com a incorporação da Witt O’Brien’s (WOB)


A margem bruta do 1T23 atingiu 24,2%, resultado 4,7 p.p. e 4,0 p.p. inferior ao registrado no 1T22 e 4T22, respectivamente.


A redução na margem está relacionada à incorporação da Witt O’Brien’s que tem estruturalmente um menor patamar de margem, e ao aumento do mix de serviços industriais, que representam uma fração maior da América do Norte


A margem EBITDA foi pressionada seguindo a tendência da margem bruta.

Margem Ebitda segmento Response | Fonte: Ambipar
Margem Ebitda segmento Response | Fonte: Ambipar

Afinal, Ambipar vale o investimento?


Entendidos os acontecimentos e as decepções do 1T23 , notadamente o crescimento menor que o esperado e a despesa financeira “comendo” a maior parte do lucro.


Agora vamos ao que interessa, responder se ainda vale a pena investir na AMBP3.


Por isso começo pelo endividamento:


O que esperar do endividamento da Ambipar


A Ambipar precisa reduzir a despesa financeira para aumentar a lucratividade.

Neste ponto temos:


1. No 1T23 ocorreu a redução de R$230 Milhões da dívida líquida o que, segundo a empresa, indica o caminho que a companhia perseguirá no ano de 2023


2. Mesmo com a redução de dívida a alavancagem aumentou para 3,39 vezes o EBITDA, devido a um EBITDA anualizado menor


3. A Ambipar informou que destinará geração de caixa para desalavancar o balanço.


4. Isso significa que teremos menos aquisições em 2023, ainda que a empresa mantenha alta liquidez, com R$ 3 bilhões em caixa e, se houver oportunidades de aquisições, ela não descarta novas compras pontuais


5. Outra fonte de conservação de caixa é a diminuição dos investimentos (capex) em 14% no 1T23 para ajudar a desalavancar.


6. Por fim, é esperada a queda da Selic a partir de agosto, reduzindo o custo da dívida. Neste ponto acredito que a Ambipar possa se destacar como uma das mais beneficiadas. A maior parte da dívida da Ambipar vence no longo prazo tem custo de CDI+3% e a queda da Selic pegará em cheio isso.

Fonte: Ambipar
Fonte: Ambipar

Projeções e preço alvo


Para projetar a receita levei em consideração que:


A Ambipar pretende seguir entregando os resultados históricos de crescimento orgânico, de cerca de 30% ao ano.


Nas projeções eu adoto um crescimento médio menor, de 15% ao ano, de forma conservadora, considerando apenas o crescimento orgânico e sem aquisições.


Em relação as margens, no segmento de Environment temos uma perspectiva de melhora em relação ao 1T23, dada a sazonalidade do negócio.


Já no segmento de response projeto estabilidade em relação ao 1T23, ou seja, um patamar menor que o histórico, com a integração da WOB.


Por isso as margens projetadas são menores que as históricas, como você vê nos gráficos abaixo:

Projeções Investe10
Projeções Investe10

O ano de 2023 deve ser de baixa lucratividade, devido aos altos encargos financeiros com a Selic alta.


Em 2024, com a queda da Selic e a desalavancagem financeira esperada, usando a geração de caixa, podemos ver a margem liquida convergir ao que era no passado e com uma margem liquida de 3,5% o P/L estimado para 2024 ficaria em 12 vezes e o EV/Ebitda 4,5 vezes.


O P/L projetado de 12 vezes não é "caro" a se pagar para uma empresa de alto crescimento histórico e orgãnico na minha opinião, exposta a mercados de alta demanda e ESG, internacionalmente.

Projeções Investe10
Projeções Investe10

Além disso podemos ter menores alíquotas IRPJ no futuro pelo endereçamento do fato abaixo.

As dívidas do grupo atualmente estão nas holdings e com isso o resultado financeiro reduz o lucro das holdings, sem deduzir a base de lucro tributável das controladas operacionais, aumentando a alíquota efetiva de IR.


Quais são os concorrentes e seus múltiplos de negociação?


Quando analisamos os múltiplos da Ambipar (AMBP3) comparativamente aos concorrentes internacionais, vemos que a empresa é a mais barata em P/L e EV/Ebitda estimado, tem as maiores margens e o maior upside segundo o consenso de mercado.


Comparação com pares internacionais | Fonte: InvestingPro
Comparação com pares internacionais | Fonte: InvestingPro

Veolia Environnement SA: A Veolia é uma empresa líder global em serviços ambientais, oferecendo soluções abrangentes de gestão de água, resíduos e energia. A empresa está listada na Euronext Paris e possui um alcance internacional significativo.


Waste Management Inc.: A Waste Management é uma empresa americana líder em gestão de resíduos sólidos, fornecendo serviços de coleta, transporte, tratamento e disposição final de resíduos. A empresa é listada na New York Stock Exchange (NYSE).

Republic Services Inc.: A Republic Services é outra empresa americana de gestão de resíduos sólidos, atuando em áreas como coleta, reciclagem, tratamento e disposição final de resíduos. Ela também é listada na NYSE.

Quais os principais riscos de se investir em Ambipar hoje em dia ?


O principal risco está na taxa de juros, caso se mantenha em patamar tão elevado, o que não é meu cenário base, nas flutuações econômicas e nas condições de mercado.


Além disso, a Ambipar está expandindo suas operações internacionalmente, o que a expõe ao risco cambial.


A Ambipar tem de executar seu plano de desalavancagem e para isso a geração de caixa precisa manter-se consistente, perdas de rentabilidade podem impactar isto.


Por fim, a Ambipar opera em um setor altamente regulado, sujeito a leis ambientais e requisitos governamentais rigorosos.


CONCLUSÃO: MANTER A AMBIPAR (AMBP3) NA CARTEIRA com participação de 1,5% do patrimônio e preço alvo atualizado de R$31 por ação, um upside de 50%.



Porque investir em Ambipar AMBP3 pode ser um bom negócio ?!


· Posição de Destaque no Mercado de soluções ambientais no Brasil e exterior com sólida reputação e qualidade;



· Investimento em Pesquisa e Inovação e patentes próprias em tratamento de resíduos;

· Resultados Financeiros Sólidos nos últimos anos, com alto crescimento e rentabilidade;


· A Ambipar está bem posicionada para aproveitar a tendência crescente de sustentabilidade e responsabilidade ambiental:


· Diversificação de Clientes e Setores: A Ambipar atende a uma ampla variedade de setores, tem uma base diversificada de clientes sem dependência de um único setor ou cliente.


· Diversificação de geografias: A expansão internacional aumenta seu potencial de crescimento e diversificação geográfica.


Divisão de receitas por país ou geografia Fonte Ambipar
Divisão de receitas por país ou geografia Fonte Ambipar



13/06/2023


Cristiane Fensterseifer – CNPI, CGA e consultora CVM

Instagram : @crisinveste

Twitter : @crisinveste




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